第五人格官方下载:林義相:中國股票市場的基本運行機制


  • 來源:新浪財經    日期: 2010-11-11 10:00   
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  • 第五人格玩家自创污图 www.iisvp.icu   天相投顧董事長林義相應新浪財經邀請為中國股市20年撰寫文章《中國股票市場的基本運行機制》,全文轉載如下:
          應新浪財經邀請為中國股市20年撰寫一篇文章,后又經一位業內老朋友催促,我才下決心寫點東西。拖了一個多月,并不完全因為抽不出時間,而是有點兒為難,不知道怎么寫才好。現在湊就的文字,自己都覺得有點唐突和直白,也不知道是否做了一回“皇帝的新衣”故事里的那個小孩兒。


      定位優化資源配置是旗號

      中國股票市場能夠產生、存續和發展的主要原因是:在優化資源配置的招牌下,通過向投資者提供投機場所為國有企業籌集資金。

      上個世紀80年代的中國,主流意識形態對于股票市場具有很大的敵意,所以才有股票市場“姓社姓資”的爭論,而當時的經濟政治體制(行政計劃的公有制)是排斥股票市場的。只是出于“白貓黑貓”的實用主義,才對股票市場“不爭論,大膽試”。

      教科書關于股票市場具有優化資源配置功能的論述成為應對意識形態敵意和經濟政治體制排斥的主要說辭。然而,那時候股票市場的實際做法與優化資源配置的功能是相矛盾的,比如:只有國有企業可以發行股票,妨礙了資源在全社會范圍的有效配置;公有股份不能流通,與資源的有效配置相矛盾;發行的“額度制”事實上是把發行股票當成一種利益在各地各部門之間進行分配,不僅不符合資源有效配置的要求,而且明顯違反了資本市場的常識和普遍原則;發行價格的確定與資源有效配置的定價原則背道而馳;長期堅持的“短缺”發行方式(從認購券、搖號到現在的詢價等)保證了“賣方的”發行市場,扭曲了資源配置和有效定價的機制;股票市場組織與監管的不嚴格、不規范不可能引導資金的有效配置等等??杉?,所謂的優化資源配置并不是中國股票市場中的“白貓黑貓”們真正要抓的“老鼠”。

      中國股票市場中真正的“老鼠”是什么呢?是為國有企業籌集資金!當時的一些官方規定是最好的證據:不允許國有資金入市,就是因為國有資金已經是國有企業“自家的”資金,當然不是股票市場要籌集的對象,而老百姓的資金是不姓“國有”的,所以籌集老百姓的錢才符合股票市場為國有企業籌集資金的初衷;90年代中期政府提出“資本市場為國有企業解困服務”,并采取了“捆綁上市”的政策,最清楚不過地表明了政府利用股票市場籌集資金解決國有企業困難的意圖。這也解釋了在談到股票市場成就的時候,官方幾乎都把通過股票市場籌集的資金額作為其成績的重要指標。

      因此,從中國股票市場的起源來看,優化資源配置只是一個旗號,而為國有企業籌集資金才是政府的本意,推動國有企業改制和改革則是一個副產品。

      股票市場這樣的功能定位在過去的20年間有所變化,盡管繼續主要地為國有企業籌集資金,但不再排他地僅僅為國有企業籌集資金,在股票市場上籌集資金的主體更多了;股票市場推動企業改革取得了一些效果,并且這方面的效果越來越明顯,但股票市場推動體制改革深化面臨著整個企業制度改革進程的限制。我相信,隨著最近幾年行政權力的強化和以央企為代表的壟斷性國有經濟的膨脹,必然會對國有企業的進一步改革提出要求,而國有企業的深化改革將比以前任何時候都更加需要資本市場。

      股票市場的投資者應當清醒地認識到,股票市場首先看上的是他們口袋里的錢,而不是(也不可能)通過資源的優化配置為他們帶來好的投資回報。作為股票市場基石的是上市公司,上市公司中的絕大多數是國有企業,其他企業遵循的也是由國有企業主導的游戲規則,在國有企業的游戲規則中,經營目標無論是從理論上說還是從實際運營情況來說,都不是為了追求利潤的最大化,也就是說都不是追求投資者的利益最大化。

      既然如此,投資者為什么在股票市場上掏錢給國有企業等上市公司呢?我認為至少有以下幾個原因:第一,股票市場投資有盈有虧,投資者都希望自己是賺錢的人,就像買彩票的人都知道彩民整體是賠錢的,但仍然要買彩票一樣;第二,股票市場雖然帶有很強的投機性和賭性(所以有人把股票市場叫做“賭場”),但在中國經濟快速增長時期,上市公司能夠實現利潤(盡管利潤水平與年均10%的經濟增長率很不相稱),并使得股票投資從中長期來看(扣除印花稅和傭金等費用后)多少還有所增值,這比一般賭場(“抽頭”后)的“負和”游戲好一些;第三,監管部門在發行價格的控制上,根據二級市場的情況盡量避免“破發”,以吸引大量資金參與一級市場申購,保證了資金籌集的順利實現。

      關于股票市場的基本功能,是否繼續為國有企業等籌集資金服務,應當成為理論討論的重要話題。這樣的爭論有利于股票市場未來的改革和發展。但是對于投資者來說,對與錯并不重要,重要的是在股票市場上賺錢。如果相信中國股票市場的主要功能是優化資源配置,那么就會有與之相應的投資思路和投資策略;如果相信中國股票市場主要是為了給國有企業籌集資金,那就會有另一種投資思路和投資策略。同樣地,基于對股票市場基本功能的不同判斷,就會對政府和監管部門出臺的政策有不同的理解和認識。因此,對于股票市場基本功能的思考和認識,對投資者來說是有意義的。

      中國股票市場是政策市

      從前面的討論可以看出,中國股票市場是圍繞著國有企業的狀況及其演變而產生和發展的,國有企業的改革和發展是中國經濟體制改革的核心,中國股票市場是中國改革開放的產物。中國的改革開放是在中國政府的政策主導和控制下進行的,股票市場作為改革開放的一部分,必然地與整個改革開放一樣,都受中國政府的政策主導、調整和控制。

      這樣,我們可以合乎邏輯地說,中國股票市場是一個政策市,政策導致了股票市場的產生,政策主導了股票市場的發展。

      中國股票市場的發行,特別是國有企業的股票發行和上市,毫無疑問是由中國的政策決定的。一方面,股票發行的有些政策已經通過法律法規的形式得到規范,在這個意義上我們說發行是依法的;另一方面,在很多具體情景下并沒有嚴格地按照法律法規來做,或者說在法律本身之中就體現了一些特殊的政策(如大型國有企業的股票發行和上市),甚至干脆就是依據一些政策而不是法律(如個別上市公司的特殊情況),從這個意義上說,它更多地是一個政策性的市場。

      從股票市場需求,也就是從股票市場的資金來源來看,中國政府的政策決定了中國股票市場到底有多少錢可以用來買股票。正像我們剛才提到的那樣,在中國股票市場的最初期,中國政府是明令禁止國有資金進入股市的,一直到90年代后期(以1999年的519政策為標志)才為國有資金進入股市打開了一條小小的門縫。1994年證監會出臺三大救市政策,其中之一是證券公司融資,有些證券公司通過各種方式動用了一些國有資金。到現在也是這樣,中國股市的資金來源是非常敏感的話題,股市好一點就查違規資金,一查違規資金股市就下來了。政策對于股票市場資金來源的影響是非常明顯的。

      從中國股票市場演變的歷史過程來看,我們可以看到,中國股票市場的重大波動或者重大轉折點都有重大的政策作為背景。1992年股市從100多點漲到了1500多點,那時候是因為鄧小平同志的南巡講話。1993年從當時的宏觀調控開始,股市從1500多點跌到了1994年夏天的330點。1994年8月1日是中國證監會出臺三大救市政策后的第一個交易日,股票指數一天就漲了30%多,從此開始股市一直漲到了1500多點。當時的三大救市政策,一是暫停新股發行,影響到股市的供給;二是給券商融資,目的是要強化作為當時證券市場最重要機構的證券公司;三是要搞投資基金,意圖在于增加進入股市的資金來源。事實上,這三大救市政策基本上沒有落實,但不妨礙這些政策成為股票市場暴漲的觸發因素。三大救市政策這個故事說明,有些政策雖然只是說說而已,但股市會有反映,它對市場預期會產生很大的影響,對市場信心會產生很大的影響。

      需要提到的是,證券公司融資合法化的政策其實并沒有落實,這樣的政策應當出自銀行系統,而非證券系統。但證券公司們借著這個機會自己尋找資金來源,到了1997年的時候,人民銀行開始秋后算帳,一些銀行的行長和證券公司老總受到了查處。這件事情說明了中國股票市場與中國基本金融制度之間的關系,也說明了證券與銀行兩個監管部門協調的重要性。

      1996年年底,股票上漲得比較厲害,一份很重要的報紙發表了被視為社論的特約評論員文章,股市緊接著是三個跌停板。1997年上半年,人民銀行查違規資金入市,股市開始下跌,一直到1999年的519政策。1999年5月19日,證監會出臺了一系列措施,包括放松了一些國有資金入市,“5.19”行情上漲到2001年的高點,上證指數達到2245點。2001年6月12日,出臺了減持國有股籌集社會保障資金的辦法,從此開始了為期5年的熊市,一直到2005年6月份,跌到998點。后來,股權分置改革推動股市上漲了兩年,一直上漲到2007年10月份,上證指數到6124點。2007年開始的宏觀調控,貨幣和財政雙緊的經濟政策,股市下跌到1800點。2008年11月9日宣布的4萬億投資計劃則直接啟動了此后的一輪行情。

      從1992年到2009年股票市場波動的過程可以看出,中國股市的任何一個重大轉折關頭,幾乎都有重大的政策作為背景,所以,我們說中國的股市是政策市。

      盡管如此,我們不要期望政策的制定者和發布者承認中國的股市是政策市。如果承認中國股市是政策市,在股市上賺了錢的人不會來感謝,而在股市里賠了錢的人卻很有可能會來討說法。

      中國股票市場的基本決定機制

      我們在前文中已經說明了兩點看法:一,中國的股票市場是中國政府為了解決改革開放過程中國有企業的資金問題而產生、存續并發展的;二,中國政府通過政策調節股票市場以便實現其籌資功能。

      在過去的20年歷史中,政府政策怎樣影響股票市???其中的傳遞途徑和傳遞機制又怎樣呢?

      股票的價格是由股票市場上的供求關系決定的,因此,政策對于股票價格的影響是通過影響股票市場供求關系實現的。我用下圖來說明我對中國股票市場供給與需求的基本決定機制的理解。
     

    中國股票市場基本決定機制圖
      中國股票市場基本決定機制圖


      1、中國股票市場基本決定機制圖的說明

      這個圖的中心是股票價格,股票價格由股票市場的供給和需求決定。股票的供給由圖的左半部分(從圖中“股票”開始向左到圖的最外圈)表示,股票的需求由圖的右半部分(從圖中的“資金”到右邊的最外圈)表示。圖上邊是股票市場的監管,圖的下部分是股票市場的中介機構。因此,股票(上市公司,籌資者)、資金(投資者)、監管者和中介機構構成了股票市場的四個主要參與者。

      市場監管涉及三個方面的內容,一個方面的內容是最中間一塊(圖中“場監”二字所在位置),屬于各個證券市場都應該有的通行的市場監管,比如交易的自愿、平等原則,市場的公開公平公正,打擊內幕交易、市場操縱,等等。這是任何一個股票市場的監管都應當遵守的原則,這部分來不得中國特色。

      中國股票市場的監管,除了要遵守證券市場監管的一般原則之外,還有中國的特色。中國證監會在監管上市公司的時候,有一部分內容是與中國的上市公司部分重疊的(圖中市場監管的“市”字所在的陰影部門)。同樣的道理,中國股票市場的監管中還要考慮中國的金融制度,這就是上圖中市場監管的“管”字所在的位置,比如,以前禁止國有資金入市,現在禁止銀行資金入市等等都是由金融制度決定的。因此,中國股票市場的監管除了要考慮股票市場的通行規則之外,還要考慮中國的企業制度和金融制度。

      中國股票市場上的中介機構也一樣,中介機構的主體是證券公司。與前面關于中國股票市場的監管解釋是一樣的,中介機構有一部分是屬于證券公司本身所應該有的,無論中國的還是外國的都一樣,只要是證券公司都要有這一部分(圖中中介機構中的“介機”二字所在位置)。比如提供中介服務,都需要在投資者和籌資者中間起到橋梁的作用,都需要符合一定的業務規則、風險控制等等要求。但是,中國的證券公司同時具備了國有企業的特點,要符合國有企業的運營要求(上面圖中的“中”字所在的陰影部分),此外,證券公司又是中國的金融機構,受中國金融體制的管制(上面圖中的“構”字所在的陰影部分)。這樣,中國證券公司一共有三個方面的特點:股票市場中介機構的特點,中國國有企業的特點和中國金融機構的特點。

      通過市場監管和中間機構這兩類市場參與者的例子可以看出,我們的市場監管、中介機構既有它的一般原理和一般規則、各國證券機構都通用的東西,同時又有中國的特色。中國特色主要體現在兩個部分,一部分是中國的企業制度,另一部分是中國的金融體制。

      股票市場中最重要的關系是供給與需求的關系,我們接下來著重討論中國股票市場的供給與需求的決定。

      2、中國股票市場的供給決定機制

      圖中的左半部份表示中國股票市場的供給決定機制,股市的供給也有數量和質量的問題。股票供給的數量是指股票的發行,可以是初次發行,也可以是再融資。股票供給還有質量的問題,股票的質量就是上市公司的盈利,包括盈利的穩定性和可持續性。股票是上市公司發行的,利潤是上市公司創造的,因此,中國股票市場供給的數量和質量是由上市公司決定的。上市公司中絕大部分是國有企業,并且因為國有企業占有絕對優勢地位,整個經濟中的運行機制也就服從于國有企業的機制。因此,我國股票市場的供給是由上市公司決定的,上市公司是由國有企業決定的。

      國有上市公司是由什么決定的呢?國有企業的狀況是由企業制度決定的。你去開一個公司,你公司有什么樣的經營范圍,有什么許可,你這個公司能享受什么樣的行政優惠(如審批,辦事方便程度,信息靈通程度,等等)?能享受什么樣的商業優惠條件(如土地,項目,價格等等)?能不能做石油?能不能做金融?是不是必須要有國有股東,是不是可以有國有股東?國有成份應當占到什么比例?是不是具有國有企業的身份?企業之間能不能有競爭?怎樣競爭?與其它企業之間有什么樣的相互關系?企業擁有什么樣的權利?企業承擔什么樣的義務?企業對員工怎么樣?企業對社會怎么樣等等都是由企業制度決定的。

      我國的企業制度是由我國的公有制經濟制度決定的,從目前的情況來看,維護現行的經濟制度需要一種能夠維護國有企業特殊地位的企業制度。如果我們的企業制度不能夠保證國有企業有壟斷的優勢、特權,如果我們的國有企業要與民營企業展開平等競爭的話,我們的國有企業就不會是現在這種狀況,我們的公有制經濟制度就沒有賴以依靠的企業細胞。

      在漸進改革的過程中,經濟制度的變革也相應地是一個逐步演變的過程,這是因為,掌握漸進改革的行政權力需要掌握國有企業來保證整體改革的進程和全局。因此,這樣的經濟制度是由這樣的政治制度決定的,比如經濟體制的改革,國有企業的改革,哪些行業可以放開,那些產業應當壟斷,哪些企業可以做股份制改造,哪些企業不可以,哪些企業可以賣給普通老百姓,哪些可以賣給國內戰略投資者,哪些可以賣給國外戰略投資者,這個企業由誰控制,誰從改革中得到好處,誰有權,誰有錢等等,這些表面上看起來是經濟的東西,實質上是政治的東西,最終是由政治制度決定的。

      中國的文化傳統和社會狀況歷史地選擇了現在的政治制度,我不懂政治,但我深信這一點。綜上所述,中國股票市場供給的決定機制是:文化社會歷史等因素決定了中國的政治制度,政治制度決定了經濟制度,經濟制度決定了企業制度,企業制度決定了國有企業的狀況,國有企業的狀況決定了我國上市公司的狀況,上市公司的狀況決定了股票市場供給的數量和質量。

      3、中國股票市場的需求決定機制

      股票市場的需求就是進入股市的資金(也就是股票市場基本決定機制圖的右半部分),股票市場需求也有數量和質量的問題。進入中國股市的資金數量大,就意味著對于股票的需求大,否則,就是對于股票的需求??;衡量股票市場需求質量的主要指標是資金期限和穩定性,期限長、穩定性好的資金的質量就高,反之,期限短、不穩定的資金的質量就差。進入股票市場的資金的數量和質量是由投融資體制直接決定的,我國的現狀是直接融資并沒有得到高度重視(如前所述,只有在為國有企業籌集資金的限度之內得到重視),之間融資的比例也很小,而通過銀行系統實現的間接融資是國民經濟的命脈,具有戰略意義,間接融資的比例很大。

      我國現在這種直接融資和間接融資的關系是由銀行體制決定的。在中國經濟的融資活動中,幾乎所有的金融資源都掌握在銀行體制手里,并且國有銀行占有絕對的優勢。國有銀行為什么能夠如此強大?這是由我們的金融制度決定的。

      中國金融制度的主要內容是哪些機構可以做哪些金融業務,怎樣做這些金融業務,其核心是銀行制度。這個金融體制決定了銀行在經濟的資金融通中占主導地位的,同時決定了哪些機構可以開銀行,哪些銀行可以做哪些事情。前面已經說過,我們經濟制度以公有制為主體,國有經濟為主導,必然地,實體經濟的國有企業要得到金融方面的資金支持。間接融資的資金流向是由銀行掌握的,只要掌握了銀行就掌握了資金的流向;而直接融資是由資本市場配置的,帶有很大的不確定性,沒有人可以為資本市場上的資金規定嚴格的流向和規模。在銀行主導的金融體制下,絕大多數的金融資源通過銀行投資到企業中去,在銀行中由政府控制的國有銀行占絕對優勢,那么,政府就可以決定貸款的投向,貸款投放的規模,就可以保證國有企業獲得足夠的資金??杉?,我國的金融制度主要是為國有企業服務而設計的。由于國有企業的地位是由經濟制度和政治制度決定的,所以,我國的金融制度也是由經濟制度和政治制度決定的。

      股票市場的需求決定機制就是這么一個鏈條:股票市場的需求決定于進入股票市場的資金的數量和質量;進入股票市場的資金的數量和質量取決于投融資體制,也就是說取決于多少資金通過銀行體制配置,多少資金通過股票市場配置給經濟;投融資體制決定于銀行體制,現在是國有銀行占有絕對優勢;銀行體制決定于金融體制,金融體制要保證現行的經濟體制;經濟體制決定于政治體制。

      4、從股票市場的基本決定機制出發定位股市政策

      中國股票市場是政策市,政策怎樣通過股票市場的決定機制來影響甚至左右股市呢?在回答這個問題之前,我們先對股票市場基本決定機制做一個簡單概括:

      我國的股票市場最基本的運行機制取決于政治制度和經濟制度,政治制度和經濟制度決定了股票市場的供給,也決定了股票市場的需求,同時還決定了股票市場的監管制度以及股票市場中間機構的運行。

      政治制度和經濟制度當然不是一步到位地直接決定股票市場的供給與需求,而是經過一系列的中間環節:從供給方面來說,要經過企業制度-國有企業-上市公司最后決定融資規模和經營業績。供給方面的核心環節是企業制度,關鍵問題是國有企業的股權,如果企業制度不進行重大改革,國有企業股權和經營問題就難以從根本上解決;從需求方面來說,要經過金融制度-銀行體制-投融資體制最后決定進入股票市場的資金的規模和質量(期限和穩定性)。需求方面的核心環節是金融制度,關鍵問題是銀行資金,如果金融制度不進行重大改革,銀行資金就無法進入股票市場。

      中國股票市場的監管以及中介服務不能只將國際慣例,也不能只講中國特色:從市場監管來看,除了要考慮國際上各股票市場通行的監管之外,還要考慮中國的企業制度(上市公司)和金融制度(資金);從中介機構來看,在提供股票市場通常的中介服務之外并遵守股票市場中介的職業規范之外,還要遵守中國的國有企業以及金融企業特有的一些規定。

      因此,中國股票市場表面上看起來,最直接的是供求決定了股票價格的波動,但背后無論需求還是供給都是有一系列的因素在起作用。這一系列的因素,一系列的環節里,才隱藏著中國股票市場的特點。我們可以看到離股票價格越近的東西越是市場化的東西,越是資本市場的東西,也是投資者越容易感覺得到的東西(比如上市公司的業績,股票的發行,進入股市的資金等等);離股票價格越遠的東西越是制度性的東西,越是行政干預得多的東西,這些制度因素決定了股票市場的重大方面,但往往是投資者顧不到的東西。

      影響和決定股票市場重大事項的政策,通??梢栽詮善筆諧』揪齠ɑ仆忌險業轎恢?。比如,有限度地允許一些特別的國有資金(如保險公司資金)入市,就停留在圖中“資金”這個層面;如果是銀行資金,就要涉及銀行制度,要復雜和困難得多,一旦允許銀行資金入市,就意味著整個銀行體制甚至金融制度要發生重大變化,從目前的情況來看可能性很??;證券公司融資是介于銀行與中介機構(證券公司)之間的一個政策,一部分內容超出了證監會的范圍,需要銀行方面的認同,但不涉及銀行的基本制度;上市公司治理(如獨立董事制度),對于非國有上市公司來說,基本上屬于證監會的監管范圍,但對于國有企業來說,就要涉及國資系統的問題,不是證監會可以說了算的;著名的股權分置改革,如果非流通股股東是私有的,按照證監會的股權分置改革規定進行就可以了,如果非流通股股東是國有的,就要取得國資委的同意;股票發行,理論上說主要是市場監管的問題,但如果發行企業是國有企業,證監會就要保證國有企業籌集資金,如果是重要的國有企業,證監會就要安排發行和上市而不會有真正的審核,如果是民營企業,那么該怎么審核就怎么審核;如果是國有上市公司股權的處置,通?;嶸仙狡笠抵貧群途彌貧壬踔糧叩牟忝?,既非證監會甚至也不屬于國資委的一般性決策(國有“大非”的真正流通就屬于這個范疇);

      查處內幕交易和市場操縱等違法犯罪行為,如果僅僅涉及民營上市公司及其高管人員,那是該怎么處理就怎么處理,如果涉及重要國有上市公司及其領導人,那就不是證監會可以決定的;查處基金的老鼠倉,處理職業的基金經理要比處理政府派出的高管人員容易得多;大股東占用上市公司資金,民營股東和國有股東往往也是要區別對待的;等等。

      如果我們能夠正確地判斷有關政策在股票市場基本決定機制圖中的位置,我們就更容易判斷這個政策的涉及面大小,它出臺的難度和可能性,決策層面的高低,出臺速度快慢,對股票市場發生影響所需時間長短,影響的深遠程度,等等。如果我們認同中國股票市場是政策市的說法,那么對于政策的預期、理解和把握就是股票投資決策的第一要務。

      5、股票市場的矛盾運動及其解決過程

      股票市場的矛盾運動是股票價格波動的原因,矛盾尖銳的時候表現為股票價格的劇烈波動,極端情況下表現為股票市場的?;?。嚴重的供過于求,就是股價的暴跌,嚴重的供不應求,股市大泡沫。

      解決股票市場矛盾的“邏輯”過程是從外到里:要解決股票市場的價格波動,首先從政治制度開始,由政治制度影響經濟制度,然后,從需求方面進而影響金融體制和銀行體制,最終影響進入股票市場的資金,從供給方面進而影響企業制度和國有企業,最終影響上市公司。等供給與需求兩個鏈條上的矛盾都得到解決以后,股票價格自然會發生相應的變化。從外到里的邏輯過程,是一個很理性,很協調,完全自覺的過程,正因為如此,才不可能是一個現實的過程。

      解決股票市場矛盾的現實過程往往正好相反,是從里到外,這是一個矛盾產生、演變和激化,最后才不得不解決的過程。這是充滿利益沖突的過程,是博弈和討價還價的過程,是斗爭和妥協的過程。

      矛盾先在股票市場爆發,股票價格出現大幅波動,大家才想辦法解決它,先看看能夠直接在股市做些什么(比如暫停新股發行),然后再看看在上市公司、國有企業和國資委層面上能夠做些什么(如公司治理,分紅制度),如果問題還不能解決,可能要動更深層次和更高層面的東西(如股權分置改革)。資金方面也是一樣的,先看看能否先在市場內增加資金(比如多發一些基金),然后再看看能否讓一部分投資性的國有資金入市(如保險資金,社保資金),如果問題還不能解決,就要考慮財政資金(如匯金的資金),資金的最后一關是銀行資金。

      股票市場矛盾解決的現實過程是從里到外,從股票市場?;?,一步步往外沖擊,不斷沖擊外部的更深層次的制度性約束。隨著股票市場矛盾的激化,隨著股市?;寤饜Ч幕?,隨著時間的推移和觀念的轉變,股市?;歡系贗貧泄煤駝翁逯頻母母?。因此說,股票市場是中國改革的重要推動力量?;贗防純吹背豕賾詮墑?ldquo;姓社姓資”的爭論,并不是沒有一點意義。

      股市矛盾的產生、演變、激化和解決整個過程都是靠政策來解決和調整的。矛盾運動到了一定的程度才有可能出臺相應的政策,否則,即使是前瞻性的、明顯合理的政策,如果矛盾沒有激化到相當的程度也是不可能出臺的。這是預期和分析中國股市(“政策市”)各項政策的一個方法論。

      中國股票市場的監管和規范化建設

      理解和把握中國國有企業改革的進程是理解和把握中國股票市場政策以及股票市場波動的前提。中國股票市場監管的力度和演變也是與國有企業的改革相適應的。

      正如前面說過,中國股票市場的產生起源于為國有企業籌集資金,因此,股票市場的監管是以為國有企業籌集資金為前提的,市場監管本身并不重要,監管的力度自然有限。

      上個世紀90年代的國有企業改革,整體上處在摸索的階段,改革對象是中小型國有企業,主要形式是股份制改造,在具體操作上采用“個案處理,局部解決,少數人決策”。這樣的國有企業改革缺乏統一的規范和標準,事實上也不可能有統一的規范和標準,整個過程對于社會來說是不透明的。與此相對應,這個階段的股票市場也是不夠透明的,股票市場監管沒有統一的認識和理念,監管手段有限,監管力度欠缺,監管體系也不完整。

      經過十多年的改制和改革,中小型國有企業中的大部分要么已經上市要么已經不再成為問題,大型國有企業也通過改制發行股票獲得巨額資金并已經上市。隨著近幾年來行政權力的強化以及以央企為代表的國有企業壟斷越來越多的資源,新一輪的改革將不可避免。大膽猜測新一輪經濟體制改革可能會在未來的5-10年展開,其主要特征很可能是央企股權的社會化和經濟活動的民主化,采取的方式希望是“統籌規劃,社會參與,透明決策”。這與上一輪國有中小企業的改革截然不同。與之相對應,股票市場將成為大型國有企業集團進一步改革的主要(甚至唯一)平臺,那時的股票市場將受到全國人民的高度關注,市場運行將更加透明,更加規范,市場監管力度也將大大加強。

      現在的股票市場正處于前述兩個階段的過渡時期,監管的特點是從不太規范、不太嚴格向更規范、更嚴格演變,市場的透明度不斷提高。因此,今天說加強市場監管力度,嚴格查處內幕交易、市場操縱、誤導投資者、占用上市公司資金等等,已經不只是說說而已,誰要按以前的潛規則進行操作,可能要付出沉重的代價。

      股票市場推動改革的三個層面問題

      股市的?;貧頌逯頻母母?,哪些改革能夠實現,哪些改革不能夠實現?哪些措施能夠做到,哪些措施不能夠做到呢?我們從三個層面分析改革的措施:第一是理念的層面,第二是政治的層面,第三是技術的層面。

      所謂理念的層面是最高的層面,那是認識的層面,哲學的層面和價值取向的層面,通?;岜硐治饈緞翁?。理念決定基本制度,如政治制度、經濟制度、企業制度、經濟調節以及政府與市場的關系,等等。中國股市?;背3U鄣囊桓鑫侍饈?ldquo;政府要不要救市”,這個問題首先是一個理念的問題,然后是資金和利益的問題,最后才是具體方案和操作的問題。

      股票市場重大的發展和突破,包括股市的產生,重大政策的出臺,在某種意義上說都來自認識和理念的突破。如果理念上不突破,就不可能有大的股市發展,就不可能有重大的政策上的突破。所以,理念是很重要的。

      下一個層面的問題是政治問題。如果認識和理念問題解決了,后面的問題是,政治上要做安排,政治安排主要涉及的是利益和權力,任何一個大的政策出臺,最后涉及到哪些部門來操辦,各個部門之間什么樣的權力,涉及到股市的,哪些是屬于證監會的,哪些是屬于國資委的,哪些是屬于財政部的,哪些是屬于人民銀行的。各個部門之間有不同的權力和利益。除了部門權力和利益之外,更大的利益在于不同社會階層和不同人群之間的利益平衡,比如發行制度問題,證券經營業態問題,等等。

      第三個層面的問題是技術方案和操作的問題。如果說技術問題重要,確實很重要,因為很多時候很多政策的成敗,能否收到預期的效果,往往取決于技術方案的設計;如果說技術問題不重要,確實是一個附屬于其他前提的問題,因為技術問題是工學問題,只是體現了理念和制度的要求,落實了政治的安排而已。

      西方經濟學不能解釋中國經濟和股票市場

      為什么西方的經濟金融理論不能解釋和解決中國股票市場的問題?

      股票市場對于我們來說是西方的東西,人們自然會想到用西方的經濟學和金融理論來分析和研究中國的股票市場。然而,西方經濟學和金融學不能解釋和分析中國的經濟現象,也不能解釋和分析中國的股票市場。

      西方主流經濟學研究的是稀缺資源的有效配置。但是我們都知道,配置資源之前要解決好至少三個前提:第一,資源歸什么人所有,也就是所有權的問題,如果資源歸什么人所有都沒有搞清楚,怎么能進行資源配置呢?第二,什么人、怎樣配置資源,也就是說經濟活動中任何人之間的關系,如果資源的配置權是不確定,那么就無法進行有效的資源配置。第三,什么人對資源配置的結果負責,也就是誰享受經營成果或者承擔經營損失。西方經濟學對三個前提對應的分別是:資源的產權私有,資本家直接或者通過代理人間接進行資源配置,資本家對經營結果負責。顯然,這三個前提與中國的現實是完全不一樣的,因此,在這樣的前提條件下的西方經濟學不可能適用于中國的經濟,也不可能適用于中國的股票市場。

      從經濟學的學科體系來看,宏觀經濟分析以微觀經濟分析為基礎,微觀經濟分析的基礎是供給分析和需求分析,供給分析的核心是企業行為。在西方經濟學的企業行為分析中,起決定作用的是目標函數和約束條件。先看西方經濟學中假定的企業行為的目標函數,是利潤最大化。企業的戰略、管理、投資、日常經營等等,都是以利潤最大化為目標的。但是我國的企業,占絕大多數和絕對優勢的企業都不是,也不能是以利潤最大化為經營目標(關于企業行為研究,在這里不作展開)。再看約束條件,西方經濟學中假設的約束條件主要是資源約束和技術約束。在完全競爭條件之下,甚至資源約束都不存在,主要是技術約束。但我國企業的約束條件是技術性約束、規則性約束和資源約束。

      我國企業行為中的目標函數和約束條件與西方經濟學中的假設都是不同的,不僅在性質和內容上不同,甚至在穩定性上也不同。我國企業的目標函數和約束條件常常是不可明示的、多變的和相機抉擇的(帶有很強的機會主義色彩)。

      因此,四方經濟學不能解釋中國的經濟現象,不能解釋中國企業的行為,自然也就不能解釋和預期企業的內在動機和對外部刺激(如政策)的反應。企業既是股票市場的基石(上市公司),又是重要的機構投資者,不能解釋中國企業行為的經濟學及以經濟學為基礎的金融學,當然也不可能解釋中國的股票市場。

      市場化改革與社會結構的演變

      任何社會經濟過程的主導力量都要從這一過程中獲得利益。中國改革的主導力量是行政力量,是掌握行政權力的人設計、主導、控制和掌握整個改革過程。因此,行政力量和掌握行政權力的人一定要從改革中獲得好處,如果不得到好處,或者得不到好處,那么改革過程就進行不下去,或者他們就不會允許改革過程進行下去。

      但中國的改革是市場化的改革,市場化的改革就是經濟力量不斷增強,行政力量不斷減弱的改革,看起來是行政力量推動著不斷使自己弱化的改革過程。這個矛盾是從概念到概念推出來的形式邏輯的、表面的矛盾。如果行政力量在不斷弱化的過程中,不能從日益壯大的經濟力量方面得到補償,那這個改革就進行不下去,改革也不可能改到今天這樣的程度。改革進行到今天,它的主導力量是行政力量,一定得到了好處,只是這種行政權力與經濟利益的交換做得太巧妙了,我們很多人都沒有明確地意識到。這種巧妙的好處是在一時一事避免上顯性的沖突,弊端是說的一套做的一套,無法面對現實,無法通過公眾討論達成社會妥協。

      即使在改革暫時停滯的短暫過程中,主導的力量也是要獲得好處的,既然無法通過改革獲得經濟利益,就會出現行政集權,權利集中越來越多,財政聚財,以政府或者央企的名義聚集大量的收入、財力。市場化改革30年了,還會出現近5000人報考1名公務員的現象,可見行政的權力和好處的吸引力之大。

      改革開放之前,中國社會的結構基本是以行政權力為標準的金字塔形結構,市場化改革成功以后,相信社會結構的標準很可能是以財富為主要標準。為實現平穩漸進的改革,就要保證社會各階層從整體上來說在兩個社會結構中實現基本對應的平移,換言之,在行政權力結構中處于什么相對位置的社會階層,在財富結構中也能夠處于什么樣的相對位置。

      市場化改革是中國股票市場所處的歷史進程,社會結構是中國股票市場的大環境和大背景,只有放在這樣的大背景、大環境和歷史的進程之中,我們才能夠正確地理解和分析中國的股票市場。

【來源:新浪財經  】
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